來源：中金策略

　　Abstract

　　摘要

　　受國內政策預期升溫與美債利率和美元回落等因素提振，上周港股結束了此前兩周的大幅回調。我們近期強調，恒指19，000點附近是關鍵支撐位，市場也的確在觸及這一位置后反彈。對比A股，近期港股從高點回調更多，一是因為港股對外部擾動“特朗普交易”更敏感，二是外資的情緒變化也比國內投資者更劇烈。回調過程中，海外資金再度流出，尤其是主動資金低配中資股比例進一步加深也說明了這一點。

　　短期看，恒指19，000點仍有支撐，但外部不確定性仍懸而未決時上行空間同樣有限。因此，短期市場在這一位置不上不下，也可上可下。往前看，在國內政策力度溫和有限的假設下，1）若關稅采取漸進方式（初始關稅30-40%）預計對市場影響有限，可能更多類似2019年4月第三輪關稅后。建議投資者維持當前震蕩結構操作；2）若頂格加征60%關稅，由于市場定價不充分且實際影響會非線性變大，市場可能面臨較大擾動。不過屆時若出現大幅波動，我們認為反而可以提供更好的買點，畢竟相比當前“不上不下”的水平，足夠便宜的買點也可以對沖風險擾動，即跌出來的機會。

　　如果國內政策短期超預期，市場可能會間歇沖高，但從長期“現實約束”的角度，我們建議投資者在這種情況下可部分獲利轉向結構。不過，考慮“現實約束”下過強的政策預期并不現實。“在低迷的左側逐漸布局，在亢奮的右側適度獲利”轉向結構，仍是一個行之有效的策略。

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　　正文

　　市場短期的可能路徑

　　市場走勢回顧

　　受國內政策預期升溫以及海外美債利率和美元回落等因素提振，上周港股市場結束了此前兩周的大幅回調。指數層面，MSCI中國、恒生指數以及恒生國企分別上漲0.6%、0.9%與1.0%，恒生科技大漲2.5%。板塊層面，多元金融（+3.5%）、醫療保健（+3.5%）與必需消費（+1.6%）等板塊領漲，相反交通運輸（-1.6%）、公用事業（-1.5%）以及原材料（-0.7%）等落后。

　　圖表：上周MSCI中國指數上漲0.6%，多元金融與醫療保健領漲，但交運與公用事業跌幅靠前

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　市場前景展望

　　在經歷了連續兩周因為“特朗普交易”以及國內政策預期降溫所致的大幅回撤后，上周港股市場有所企穩，同樣也是得益于這兩方面壓力都有緩解跡象，例如美債利率和美元都從高位小幅回落，對國內政策預期也隨著經濟工作會議臨近而升溫。對于近期走勢，我們在兩周前發布的《回調后的前景如何？》中曾指出，恒指19，000點附近是日線、周線和月線共同所在的關鍵支撐位，如果有突發風險出現使得市場一旦向下突破，則會面臨更大壓力，否則會有支撐，市場也的確在上周初觸及這一位置后反彈。從部分技術指標看，1）賣空占比5日移動平均回升至17.1%，為9月底以來新高；2）相對強弱指標14日RSI降至37.2，接近超賣，3）風險溢價也從10月震蕩期間的7%升至7.85%，同樣為9月25日以來新高。

　　圖表：本周初港股賣空成交占比也同樣攀升至今年9月底以來的最高水平

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：恒生指數風險溢價在本周初抬升至7.85%附近，為9月25日以來新高

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　對比A股，港股從高點回調的更多，例如只看指數的話，恒指已經跌回9月24日的起點，而上證綜指還有相當距離。究其原因，一是因為港股對外部擾動尤其是“特朗普交易”更敏感，二是外資的情緒變化也比國內投資者更劇烈，后者從近期資金面的變化上也可見一斑。我們在《哪些外資是流入主力？》中提示，在9月底至10月初的反彈中，海外被動（個人居多）與交易型資金（對沖基金為主）是主力，但更具投機性，相反更重要的主動長線資金流入較少，且更多是為了避免跑輸而非主動加倉（《本輪反彈中的全球頭部基金》）。近期回調過程中，海外資金再度流出，尤其是主動資金反而流出更多，也說明了這一點。從配置情況看，截至10月底海外主動資金對中資股的配置比例從9月低配0.9ppt再度降至1.2ppt，回到今年4月水平。

　　圖表：截至10月底，海外主動資金配置中資股比例降低，從9月底的低配0.9%降至低配1.2%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　短期看，恒指19，000點仍是一個關鍵支撐位，但上行空間也同樣可能有限，這是因為外部不確定性仍懸而未決，同時我們認為對國內政策過強的預期也不現實。例如，特朗普近期在社交媒體上表示，上任第一天將對所有從墨西哥和加拿大進入美國的產品征收25%的關稅，并將對中國產品進一步征收10%的關稅[1]。看似10%的關稅比此前60%的說法要好很多，但市場當天反應非常平淡，是因為市場對于這一比例關稅是建立在什么基礎上有分歧，也是因為市場并不相信10%就是所有。因此，短期市場在這一位置不上不下，也可上可下，我們建議投資者控制好倉位，可能的路徑如下：

　　??在國內政策力度溫和有限的假設下，1）如果關稅采取漸進方式，例如初始關稅為30-40%，即在當前19%的水平上額外增加征10-20%，我們預計對市場影響有限，這是因為這一關稅水平基本符合當前市場共識預期，同時其實際的影響也相對可控，我們測算需赤字率抬升約0.5-0.7%便可予以應對（《關稅政策的可能路徑與影響》）。因此，市場屆時的反應可能更多類似2019年4月第三輪關稅后。當時在經歷了2018年的貿易摩擦的持續下行和2019年初的快速修復反彈后，市場對關稅已有準備。同時， 在政策持續的寬松對沖下，2019年增長也逐步企穩，因此在4月后第三輪2000億美元25%關稅出爐后，市場雖仍有擾動但維持區間震蕩。這一情形下，我們建議投資者維持當前震蕩結構操作。

　　圖表：2019年一季度后雖然仍存波折但指數整體區間震蕩，結構性行情明顯

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　2）如果頂格加征60%關稅，由于市場定價不充分且實際影響會非線性變大，因此市場可能面臨較大擾動。目前，市場對最終頂格加征60%關稅的預期仍然不足且定價尚不充分（路透的調查顯示，市場多數預期關稅水平在30-40%區間）；同時，我們測算60%頂格征收的情形下，補足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%對沖（《關稅政策的可能路徑與影響》）。當前對外需更大的依賴度、匯率吸收關稅的空間受限，以及美國針對轉口的更多關注，都可能放大高關稅的影響。不過，如果屆時果真出現大幅波動，我們認為反而可以提供更好的買點，畢竟相比當前“不上不下”的水平，足夠便宜的買點也可以對沖風險擾動，即跌出來的機會。

　　??如果國內政策短期超預期，市場可能會間歇沖高，但從長期“現實約束”的角度，我們建議投資者在這種情況下可部分獲利轉向結構。實際上，促成本周反彈的一個重要原因便是市場對后續政策預期的升溫，不論是12月經濟工作會議有關一般公共預算赤字率明顯提升和進一步加大消費刺激力度的預期，還是進一步降準降息和平準基金的消息，都可能促使情緒在短期內升溫。不過，考慮“現實約束”下過強的政策預期并不現實（《港股2025年展望：密云不雨》），我們建議投資者在沖高后可以適度獲利并轉向結構。“在低迷的左側逐漸布局，在亢奮的右側適度獲利”轉向結構，仍是一個行之有效的策略。

　　9月底政策轉向后，財政支出發力（廣義財政赤字脈沖9月以來連續2個月明顯回升，且達到去年12月以來的最高水平）對提振短期增長起到了積極作用，例如11月中國官方制造業PMI為50.3%，較上月提升0.2百分點且連續兩個月維持在擴張區間，其中新訂單指數自今年5月以來首次回到擴張區間。與此同時，10月工業企業利潤降幅從9月的-27%明顯收窄至-10%。不過要解決當前信用收縮的問題，更大規模的財政介入依然是最有效的方式。我們測算，一次性新增7-8萬億元財政支出才有望根本解決這一問題，但目前看的增量（未來三年每年兩萬億元化債，如果赤字率上調1%對應1.3萬億左右）仍有一定距離。

　　圖表：從廣義財政赤字角度，今年一二季度同比較弱，但9月以來明顯修復

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　配置層面，我們認為市場整體尚未擺脫震蕩格局，短期仍以謹慎為主，但更大的波動可能帶來更多刺激的支持，也會提供再介入時機。未來重點關注：12月年底經濟工作會議和政治局會議，1月初特朗普就任后政策推進的優先級、尤其是關稅政策的速度和力度。在整體震蕩格局假設下，我們建議重點關注三類行業：一是行業自身供給和政策環境充分出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會更好，互聯網等部分消費服務、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領域的計算機、半導體等產業趨勢；三是穩定回報，如國企高分紅。

　　具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

　　1）?中國11月制造業PMI為50.3%，連續兩月維持在擴張區間。2024年11月中國制造業PMI為50.3%，較10月提升0.2個百分點，連續3個月回升且連續2個月維持在擴張區間。其中需求方面，新訂單指數為50.8%，較上月提升0.8個百分點連續3個月提升，并且自今年5月以來首次回升至擴張區間。供給方面，企業生產意愿回升，生產指數較上月上升0.4個百分點至52.4%并且連續3個月處于擴張區間。不過非制造業PMI較上月下降0.2個百分點至50.0%位于臨界點，景氣水平小幅回落。

　　圖表：11月中國制造業PMI上升0.2ppt至50.3%，并連續兩月維持擴張區間

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　2） 中國10月工業企業利潤降幅收窄。盡管整體上看，我國今年1-10月工業企業盈利增速從今年前9個月的-3.5%繼續回落至-4.3%，不過10月單月規模企業利潤單月降幅10%，較9月的-27%明顯收窄，體現出我國工業企業盈利邊際轉好的跡象，其中利潤率環比大幅回升是10月工業企業利潤同比降幅收窄的主要原因。結構上看，中下游行業盈利有所修復，或受到部分出口增速回升的拉動，而上游行業利潤降幅繼續走闊。

　　圖表：10月單月我國工業企業利潤降幅收窄，但1-10月盈利增速從今年前9個月的-3.5%繼續回落至-4.3%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　3）美國10月PCE符合預期，11月FOMC紀要顯示美聯儲依然傾向逐步降息。10月美國PCE指數環比上漲0.2%與9月漲幅持平，符合市場預期。去除掉食品和能源的核心PCE10月環比上漲0.3%，同比增長2.8%同樣符合市場預期，但同比漲幅較9月擴大0.1個百分點。盡管如此，市場依然預計美聯儲12月大概率將繼續降息25個基點。近期公布的11月FOMC會議紀要也顯示，傾向逐步降息將有助于保持經濟和勞動力市場的強勁。

　　4）海外主被動資金均繼續流出中國市場，南向資金流入小幅放緩。具體看，來自EPFR的數據顯示，截至11月27日，海外主動型基金流出海外中資股市場小幅擴大至5.8億美元（vs． 此前一周流出5.4億美元），并且已連續7周流出。海外被動型基金也連續5周流出，不過上周流出規模從此前一周的15.7億美元收窄至流出5.5億美元。從最新公布的海外資金中資股配置比例情況上看，截至10月底，海外主動資金低配中資股從9月底的低配0.9%升至低配1.2%。與此同時，南向資金流入較此前一周基本持平，從此前流入283.3億港元小幅放緩至流入244.3億港元。

　　圖表：海外主動與被動資金近期均大幅流出中資股市場

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　重點關注事件

　　12月2日美國制造業PMI、12月6日美國非農數據、12月中央經濟工作會議以及政治局會議。

　　[1]https：//www.mofcom.gov.cn/xwfbzt/2024/swbzklxxwfbh2024n11y28r/index.html

　　Source

　　文章來源

　　本文摘自：2024年12月1日已經發布的《市場短期的可能路徑》

　　分析員 劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　分析員?張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080524010002?SFC CE Ref：BSV497

　　聯系人 王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036

　　分析員?吳薇?SAC 執業證書編號：S0080524070001

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