來源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：廣發策略團隊

　　報告摘要

　　全球牛市畫像：全球牛市有哪些類型？古今中外的水牛是如何演繹的？

　　考察全球美國、英國、德國、日本、韓國、越南、印度、新加坡等八個股票市場的發展歷史：發達市場的牛市多數是宏觀周期驅動的ROE牛市，期間伴隨著產業周期的力量，而新興市場較易出現政策牛或水牛。

　　那么25年A股是否有希望形成 ‘水牛’ ？

　　A股歷史上嚴格意義上的水牛只有一輪，水牛的形成需要三個因素：①一個不可證偽的ROE未來能夠大幅提升的預期；②市場產生初步的賺錢效應，提升場外投資人的風險偏好；③一個可以驅使銀行間流動性以無風險收益的形式參與股票這類風險資產的渠道，把銀行間的過剩流動性引流到股市。

　　根據水牛形成的三個因素，以及驅動水牛需要的資金測算，25年總量層面復制15年A股全面水牛的概率不大。

　　不過，25年結構性ROE有穩定或回升的領域，可以產生結構性的水牛——例如【穩定價值類】的紅利資產（基本面確定性、類債屬性、國債利率破2、增量流動性），【景氣成長類】資產（困境反轉ROE有望結構性改善的領域）。

　　25年的市場研判：如何展望‘跨年行情’ 與‘春季躁動’ ？如何進行‘四月決斷’？

　　一條清晰的邏輯傳導路徑：官方目標赤字率→廣義財政空間→PPI→ROE。年末關鍵會議定調“超常規”，對應25年官方目標赤字率將提升，跨年行情與春季躁動值得期待。

　　明年‘四月決斷’是基本面見真章、證真偽的時刻：考慮到當前財政缺口的因素，及特朗普及其內閣的手段，25年的實際判斷會更加復雜，預計市場很難形成ROE大幅改善的共識，即短期難以出現ROE大幅上行驅動的牛市，市場介時還需要增量信息來做判斷。

　　不過，數年未見的“雙寬定調”，決定了未來一段時間，經濟預期將處于【下行尾聲至復蘇初期】的階段，且25年較長時間會維持在該預期區間、并存在反復。

　　參考美國經驗，在【下行尾聲至復蘇初期】的宏觀預期階段，小盤成長會持續活躍。

　　25年的風格研判：短期維度、中期維度、長期維度

　　短期維度：3個月，對應跨年行情和春季躁動，風格較過去兩個月更均衡一些，【小盤成長】風格還是主導，【經濟周期類】資產或有中樞上移

　　中期維度：1年，市場可能較長階段處于【復蘇早期】的過度階段，并且不容易證偽，意味著【小盤成長】也是主流狀態，關注ROE結構性改善的領域

　　長期維度：3年，考慮在眾多ETF中，紅利類是為數不多按照低買高賣原則調整權重的指數，也是為數不多不需要擇時，可以長期配置的資產

　　25年的配置方向：ROE結構性改善的線索

　　1、首先，困境反轉的三個潛在方向。困境反轉主要依賴三個動力：政策刺激所帶動，供給側自發出清，以及需求側有特殊變化：

　　①政策刺激：兩新擴圍+兩重加力（汽車/電子/家電/家具，酒店餐飲，生育鏈），化債（建筑，公用環保）；

　　②供給側產業自發出清（磷酸鐵鋰/鋰電設備/消費建材/電商快遞）；

　　③需求側有特殊變化（軍工/ 自主可控 /工業互聯網）。

　　2、其次，新質生產力依然具備獨立的產業周期：AI+，機器人，自動駕駛，低空經濟。

　　3、最后，制度層面上有呵護，也存在兩條ROE結構性改善預期的交易線索：連續12個月破凈公司市值管理計劃，并購重組（股權協議轉讓）。

　　報告正文

　　本報告信息

　　對外發布日期：2024年12月19日