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　　來(lái)源 中信證券研究

　　文|秦培景 裘翔?楊帆 瑪西高娃 于翔 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　預(yù)計(jì)跨年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍將保持穩(wěn)中向好，疊加明年化債政策有望前置，地產(chǎn)銷(xiāo)售也有望迎來(lái)“小陽(yáng)春”，國(guó)內(nèi)的貨幣政策仍將堅(jiān)持以我為主的目標(biāo)導(dǎo)向，后續(xù)寬松的空間依然較大，市場(chǎng)活躍資金與機(jī)構(gòu)資金暫未形成共識(shí)，仍將延續(xù)“分離定價(jià)”的特征，預(yù)計(jì)活躍資金主導(dǎo)的主題輪動(dòng)和機(jī)構(gòu)資金紅利增配的意愿將推動(dòng)跨年行情。

　　首先，政策起效下跨年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)料將延續(xù)穩(wěn)中向好的趨勢(shì)，以舊換新等政策有望跨年平穩(wěn)過(guò)渡，且明年化債政策有望前置，而地產(chǎn)銷(xiāo)售也有望迎來(lái)“小陽(yáng)春”。

　　其次，國(guó)內(nèi)的貨幣政策堅(jiān)持以我為主的目標(biāo)導(dǎo)向，后續(xù)寬松空間依然較大，債券市場(chǎng)搶跑?chē)?guó)內(nèi)降息預(yù)期，寬松的國(guó)內(nèi)宏觀貨幣環(huán)境仍是A股最強(qiáng)支撐。

　　最后，活躍的市場(chǎng)交易下新的資金共識(shí)仍未形成，“分離定價(jià)”特征仍將延續(xù)，預(yù)計(jì)活躍資金主導(dǎo)的主題輪動(dòng)將逐步縮圈，而長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金對(duì)紅利的配置意愿將提升，兩者將共同推動(dòng)A股跨年行情。

　　預(yù)計(jì)跨年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍將保持穩(wěn)中向好

　　政策平穩(wěn)過(guò)渡，明年化債政策有望前置

　　1）預(yù)計(jì)跨年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，明年化債政策有望前置，貨幣寬松空間依然較大。首先，國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)方面，最新披露的11月生產(chǎn)端數(shù)據(jù)延續(xù)強(qiáng)勁，需求端數(shù)據(jù)有所回落，主要原因是近期一攬子擴(kuò)內(nèi)需增量政策加力推出，以及可能存在一定“搶出口”效應(yīng)帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)加速，而生產(chǎn)法核算體系下，2024年5.0%的實(shí)際GDP增速目標(biāo)有望順利完成。其次，11月社融同比增速為7.8%，與10月持平，金融數(shù)據(jù)主要反映了化債政策落地的影響，而化債資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)M1同比增速大幅回升2.4個(gè)百分點(diǎn)。但是，從結(jié)構(gòu)上，剔除政府債券融資后，12個(gè)月滾動(dòng)“新增人民幣信貸+非標(biāo)+企業(yè)債融資”同比增速小幅下行，微觀主體信心依然偏弱，經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)政策落地的依賴度很高。往后看，根據(jù)今年人大授權(quán)的政府債額度計(jì)算，今年12月仍有1.8萬(wàn)億元政府債額度未使用，或?qū)⒅慰缒晟缛谠鏊俜€(wěn)中有升，明年的化債政策落地亦有望前置。最后，明年貨幣寬松空間依然較大，中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)全年OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）利率有30~40bps的下降空間，逆回購(gòu)利率有40~50bps的下降空間，LPR降息幅度可能在50bps以上。

　　2）政策起效下地產(chǎn)主線企穩(wěn)更普遍，以舊換新等政策有望跨年平穩(wěn)過(guò)渡。一方面，前期地產(chǎn)類(lèi)政策已持續(xù)起效，核心城市初步企穩(wěn)，短期不再成為經(jīng)濟(jì)拖累。房?jī)r(jià)方面，根據(jù)冰山指數(shù)，截至2024年12月15日，北上廣深四個(gè)一線城市周度掛牌價(jià)環(huán)比均略微下滑，但基本平穩(wěn)；成交量方面，11月商品房銷(xiāo)售金額和銷(xiāo)售面積分別同比增長(zhǎng)1.4%和3.2%，首次實(shí)現(xiàn)年內(nèi)單月銷(xiāo)售數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)正，高頻數(shù)據(jù)方面，12月前15日，樣本城市新房和二手房網(wǎng)簽分別同比增長(zhǎng)13.8%和55.7%，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)在明年一季度前將保持平穩(wěn)運(yùn)行，“小陽(yáng)春”有望實(shí)現(xiàn)，且降低按揭貸款利率等政策可能再發(fā)力。另一方面，消費(fèi)類(lèi)政策預(yù)計(jì)將平穩(wěn)過(guò)渡。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將擴(kuò)大內(nèi)需放在明年重點(diǎn)工作的第一項(xiàng)，并指出要加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策：展望近期，預(yù)計(jì)消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼政策在明年兩會(huì)前依然有很大概率會(huì)做出過(guò)渡性安排，以保證補(bǔ)貼的平滑性；而展望明年，對(duì)今年實(shí)施的“兩新”政策效果進(jìn)行回顧，并在假設(shè)明年用于“兩新”政策的特別國(guó)債資金翻倍的情形下，中信證券研究部FICC組測(cè)算，其對(duì)2025年投資和社零增速的帶動(dòng)或分別為2.5個(gè)百分點(diǎn)以及0.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　國(guó)內(nèi)的貨幣政策堅(jiān)持“以我為主”導(dǎo)向

　　寬松的貨幣政策仍是市場(chǎng)最強(qiáng)支撐

　　1）美國(guó)“鷹派降息”后壓制降息預(yù)期，模糊指引放大美元資產(chǎn)波動(dòng)。剛結(jié)束的美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議降息25bps，符合市場(chǎng)預(yù)期，但是，本次點(diǎn)陣圖顯示明年目標(biāo)利率中樞從9月的3.4%上升至3.9%，這意味著明年降息的預(yù)期從4次100bps下降到2次50bps。會(huì)議上調(diào)明年通脹和經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)的同時(shí)下調(diào)了失業(yè)率預(yù)測(cè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心較強(qiáng)，而且，鮑威爾發(fā)言對(duì)后續(xù)降息的“程度和時(shí)間”均沒(méi)有清晰指引，不過(guò)對(duì)明年通脹有明顯的擔(dān)憂，本次議息會(huì)議比市場(chǎng)普遍預(yù)期鷹派許多，會(huì)議后10年期美債收益率和美元指數(shù)明顯上行。中信證券研究部海外研究組維持2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息兩次共50bps的判斷，且還需等到2025年3月的會(huì)議才能給出較為清晰的指引。剛公布的美國(guó)11月PCE數(shù)據(jù)表現(xiàn)溫和，其中PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)2.4%，預(yù)期2.5%；核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)2.8%，預(yù)期2.9%，與前值持平，考慮到可能存在的明年關(guān)稅上升和移民遣返的影響，通脹的降溫可能是暫時(shí)的。短期來(lái)看，在美聯(lián)儲(chǔ)指引不清晰的情況下，美股波動(dòng)性預(yù)計(jì)有所上升，美債利率或在4.0%以上寬幅震蕩，而美元指數(shù)預(yù)計(jì)也將在108左右震蕩，整體上對(duì)未來(lái)的宏觀數(shù)據(jù)高度敏感。

　　2）債券市場(chǎng)搶跑?chē)?guó)內(nèi)降息預(yù)期，寬松的宏觀貨幣環(huán)境仍是A股最強(qiáng)支撐。首先，國(guó)內(nèi)適度寬松的貨幣政策定調(diào)是以內(nèi)部目標(biāo)為導(dǎo)向，受外部美元降息預(yù)期波動(dòng)的影響有限，近期人民幣兌美元被動(dòng)貶值的同時(shí)，中美利差是繼續(xù)走闊的。其次，國(guó)內(nèi)國(guó)債利率“失錨”，向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)其影響也有限，債市搶跑2025年年度級(jí)別降息預(yù)期，9月23日至12月20日，30年期國(guó)債收益率下跌18.0bps至1.96%，10年期更是下跌32.5bps至1.71%；期間利差從9.9bps擴(kuò)張到24.6bps，定價(jià)更多反映出對(duì)流動(dòng)性寬松的預(yù)期。再次，12月20日的月度LPR報(bào)價(jià)基本持平，符合市場(chǎng)預(yù)期，無(wú)論近期降準(zhǔn)是否落地，適度寬松基調(diào)已明確的環(huán)境下，預(yù)計(jì)投資者不會(huì)過(guò)度擔(dān)憂政策會(huì)轉(zhuǎn)向。最后，寬松的宏觀貨幣環(huán)境仍是A股最強(qiáng)支撐，本周A股市場(chǎng)1.38~1.72萬(wàn)億的日成交基本維持在當(dāng)前保證金余額和融資余額可支撐的1.2萬(wàn)億之上。

　　“主題+紅利”推動(dòng)跨年行情

　　1）新的資金共識(shí)仍未形成，“分離定價(jià)”特征依然明顯。當(dāng)前A股活躍資金和機(jī)構(gòu)分離定價(jià)的市場(chǎng)生態(tài)不變，從資金面來(lái)看，幾類(lèi)資金暫未形成共識(shí)。活躍資金方面，樣本活躍私募的倉(cāng)位繼續(xù)提升，最新倉(cāng)位水平為76.3%，保持較高水平；融資余額近一周短暫回落后企穩(wěn)回升，截至12月19日，A股融資余額仍維持18705億元的高位水平。公募方面，存量樣本公募持續(xù)面臨贖回壓力，主觀多頭產(chǎn)品新發(fā)持續(xù)低迷，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，12月18日當(dāng)周樣本公募產(chǎn)品的凈贖回率為0.91%，較前周的1.31%邊際下降，但仍位于今年以來(lái)的平均水平之上（0.59%）；主動(dòng)權(quán)益類(lèi)公募基金今年10月、11月、12月截至20日的新發(fā)規(guī)模分別為29.9億元、41.3億元、31.2億元。外資方面，截至12月18日當(dāng)周，跟蹤MSCI中國(guó)的樣本基金已經(jīng)連續(xù)8周出現(xiàn)凈流出，最近1周的凈流出規(guī)模有所放大（5.1億美元），結(jié)束了此前4周凈流出逐漸減少的態(tài)勢(shì)。

　　2）“主題+紅利”推動(dòng)跨年行情。預(yù)計(jì)跨年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍將保持穩(wěn)中向好，疊加明年化債政策有望前置，地產(chǎn)銷(xiāo)售也有望迎來(lái)“小陽(yáng)春”，國(guó)內(nèi)的貨幣政策仍將堅(jiān)持以我為主的目標(biāo)導(dǎo)向，后續(xù)寬松的空間依然較大，市場(chǎng)活躍資金與機(jī)構(gòu)資金暫未形成共識(shí)，仍將延續(xù)“分離定價(jià)”的特征。一方面，利率下行趨勢(shì)下，政策尚未充分落地，基本面數(shù)據(jù)仍待觀察，以保險(xiǎn)為主的機(jī)構(gòu)配置型資金對(duì)紅利主線的配置意愿更強(qiáng)，而且明年一月業(yè)績(jī)預(yù)告期，中小市值財(cái)務(wù)類(lèi)ST可能增多，也有利于紅利風(fēng)格；另一方面，活躍資金主導(dǎo)下，近期主題輪動(dòng)依然明顯，但范圍有所縮圈。整體上，我們認(rèn)為“主題+紅利”將推動(dòng)跨年行情，配置上，建議繼續(xù)向績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)和內(nèi)需消費(fèi)切換，兼顧紅利品種。紅利板塊可以關(guān)注部分可攻可守的低估值、順周期品種過(guò)渡，如國(guó)有大行、銅鋁、核電、航運(yùn)物流等；而新的資金共識(shí)尚未形成，從配置內(nèi)需消費(fèi)和績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)的角度來(lái)看，可以重點(diǎn)關(guān)注明年有新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或者行業(yè)格局變化的領(lǐng)域，內(nèi)需消費(fèi)可以重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、線下新零售、微信小店帶動(dòng)的線上新業(yè)態(tài)，績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)可以重點(diǎn)關(guān)注AI智能穿戴、自動(dòng)駕駛和字節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期。