來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨研究所

　　【20241223】【黃金年報(bào)】明年的交易主線是什么？

　　觀點(diǎn)小結(jié)

展望2025年，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境似乎對(duì)黃金市場(chǎng)頗為有利，我們繼續(xù)維持對(duì)黃金的積極看漲立場(chǎng)。兩大核心邏輯將繼續(xù)為金價(jià)上漲提供支撐。節(jié)奏上，下半年隨著關(guān)稅、驅(qū)逐移民等措施逐漸落地進(jìn)一步引發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派風(fēng)險(xiǎn)加劇，金價(jià)漲幅可能略遜于上半年。

首先，黃金遵循抗通脹邏輯，將受益于特朗普政府全面提高關(guān)稅以及美國(guó)在充分就業(yè)背景下預(yù)算赤字的進(jìn)一步擴(kuò)大（基線情形下2035年赤字率達(dá)到9.7%）。這兩個(gè)因素都可能激發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)，而在這種環(huán)境下，我們預(yù)期將看到美債收益率上升、美元走強(qiáng)以及黃金價(jià)格的上漲。各國(guó)央行積極買入黃金亦是對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂以及對(duì)美元信用體系的不信任。

其次，在通脹得到控制的情況下，黃金價(jià)格的上漲也將遵循更傳統(tǒng)的利率邏輯。市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)將重新聚焦于美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策周期。實(shí)際利率的下降將吸引資金回流至黃金ETF，進(jìn)而推動(dòng)金價(jià)上升。

這兩種情景背后的邏輯雖有所不同，但都將以各自的方式為黃金價(jià)格的上漲提供動(dòng)力。

此外，若貨幣政策緊縮或者是鷹派財(cái)政整頓，黃金可能會(huì)明顯回撤。然而，美聯(lián)儲(chǔ)“先發(fā)制人”措施抑制通脹的可能性不大，政府當(dāng)局缺乏意愿也沒(méi)有能力進(jìn)行大規(guī)模財(cái)政整頓，黃金的下行風(fēng)險(xiǎn)終究是有限的。

　　近期行情回顧

　　黃金價(jià)格與通脹預(yù)期

　　12月點(diǎn)陣圖顯示強(qiáng)硬的鷹派趨勢(shì)

　　2024H2行情走勢(shì)

第一階段（8月初至9月FOMC會(huì)議前夕）：7月的勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)出人意料地疲軟，失業(yè)率攀升至4.3%，觸及三年來(lái)的最高點(diǎn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)硬著陸的憂慮，推動(dòng)金價(jià)上漲5.2%。

第二階段（9月FOMC會(huì)議至10月初）：在9月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)前置性降息50個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)開始消化美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)實(shí)施大幅降息的預(yù)期，黃金價(jià)格因此再創(chuàng)新高，上漲3.3%。

第三階段（10月初至11月大選結(jié)果公布）：特朗普交易成為市場(chǎng)主流，投資者押注特朗普的勝選將引發(fā)通脹上升和預(yù)算赤字增加，并可能與中國(guó)爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，這些預(yù)期推動(dòng)黃金價(jià)格走強(qiáng)3.4%。

第四階段（11月大選結(jié)果公布至今）：隨著特朗普交易的降溫，市場(chǎng)不確定性降低，黃金遭到大規(guī)模拋售，大選后金價(jià)下跌近5%。

　　赤字飆升的后果

　　——強(qiáng)美元、弱美債、高金價(jià)

　　2025財(cái)年：災(zāi)難性開局

自2008年金融危機(jī)之后，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，財(cái)政政策大幅放寬，美國(guó)公眾持有的債務(wù)余額從金融危機(jī)前的5萬(wàn)億美元幾近翻倍。新冠疫情爆發(fā)后，這一趨勢(shì)更是加劇，財(cái)政支出達(dá)到了前所未有的規(guī)模。美國(guó)公眾持有的債務(wù)余額從疫情前的約17萬(wàn)億美元激增至接近29萬(wàn)億美元。這種債務(wù)的急劇增加已經(jīng)成為金融市場(chǎng)一個(gè)潛在的引爆點(diǎn)。

進(jìn)入2025財(cái)年，美國(guó)的財(cái)政赤字狀況進(jìn)一步加劇。最新數(shù)據(jù)顯示，在2025財(cái)年的第二個(gè)月，即2024年11月，美國(guó)的財(cái)政赤字金額已經(jīng)高達(dá)6242億美元，這一數(shù)字同比暴漲64%，創(chuàng)下了自1968年以來(lái)最差的開局。這一財(cái)政赤字的激增，不僅凸顯了美國(guó)在醫(yī)療保險(xiǎn)、國(guó)防和社會(huì)保障等關(guān)鍵領(lǐng)域的支出壓力，同時(shí)也加劇了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。

　　財(cái)政部能做的并不多——不可削減部分超過(guò)總支出的85%

根據(jù)CBO的預(yù)測(cè)，財(cái)政支出中的醫(yī)療保險(xiǎn)、社會(huì)保險(xiǎn)、國(guó)防和凈利息等強(qiáng)制性部分占到了總支出的85%以上，并且這部分?jǐn)?shù)字將在未來(lái)十年翻番。

受高利率環(huán)境的影響，從2024年開始，利息成本已超越國(guó)防支出，凈利息支出占GDP之比將超過(guò)1940年以來(lái)的任何一年。

　　赤字飆升的后果——強(qiáng)美元、弱美債、高金價(jià)

根據(jù)CRFB的預(yù)測(cè)，在候任總統(tǒng)特朗普的領(lǐng)導(dǎo)下，基準(zhǔn)情形下2025-2035年的聯(lián)邦赤字可能達(dá)到GDP的7%~9.7%之間，遠(yuǎn)高于拜登總統(tǒng)前三年4.3%的水平，以及自1975年以來(lái)3.8%的長(zhǎng)期平均水平。

面對(duì)赤字的急劇上升，我們可以合理預(yù)見，美國(guó)國(guó)債的期限溢價(jià)將因供給增加而迅速攀升，這可能導(dǎo)致美債遭到拋售，投資者對(duì)美債的信心受損，政府則可能面臨美國(guó)國(guó)債的再融資風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的背景下，黃金作為抗通脹的避險(xiǎn)資產(chǎn)，將在特朗普全面提高關(guān)稅導(dǎo)致失控通脹以及預(yù)算赤字?jǐn)U大的風(fēng)險(xiǎn)中，需求得到提振。最終，這將導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率上升，美元走強(qiáng)，以及黃金價(jià)格的上漲。

　　財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)推升央行購(gòu)金需求

　　全球央行購(gòu)金量與2022年同期基本持平

同樣地，出于對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂以及對(duì)美元信用體系的不信任，在最近三年的時(shí)間里，央行對(duì)黃金總需求的貢獻(xiàn)實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)，其市場(chǎng)份額從2010至2021年的平均水平10%躍升至2022年至今的平均水平21%。這一顯著的增長(zhǎng)反映了央行在黃金市場(chǎng)中的影響力和參與度的大幅提升。

盡管全球央行的黃金購(gòu)買量已從去年同期的高峰有所下降，但截至目前的購(gòu)金量約為690噸，這一數(shù)字仍然與2022年的較高水平持平。鑒于許多新興市場(chǎng)國(guó)家的央行黃金儲(chǔ)備相對(duì)較低，這些國(guó)家的儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)仍然視當(dāng)前市場(chǎng)為逢低吸納的良機(jī)。

　　中國(guó)央行減持美債、增持黃金

在中美兩國(guó)權(quán)力沖突的背景下，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債份額持續(xù)下降。

11月，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債占外國(guó)人持有的美國(guó)國(guó)債總額的比例降至8.8%，相較于2010年達(dá)到的27%的峰值有顯著下降。與此同時(shí)，中國(guó)官方的資產(chǎn)儲(chǔ)備中黃金的占比卻在穩(wěn)步提升，目前黃金儲(chǔ)備已達(dá)到2269噸。這一變化反映了中國(guó)在全球金融格局中的資產(chǎn)多元化策略，以及對(duì)沖潛在的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的考量。

　　通脹受控，

　　黃金遵循利率邏輯上漲

　　通脹陷入“最后一英里”的困境

進(jìn)入四季度，去通脹進(jìn)展無(wú)疑是陷入了停滯。12月FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)的政策制定者認(rèn)為通脹進(jìn)展一直低于期望，關(guān)注重點(diǎn)已堅(jiān)定回歸通脹。11月，排除能源與食品的核心CPI的6個(gè)月年化增速顯著攀升至2.82%，重新引發(fā)了人們對(duì)通脹固守在目標(biāo)水平上方的擔(dān)憂。

分析具體分項(xiàng)，11月核心商品項(xiàng)（月度增速0.31%）回落的勢(shì)頭不負(fù)存在、超級(jí)核心分項(xiàng)（月度增速0.342%）壓力可控、住宅服務(wù)項(xiàng)（月度增速0.34%）回歸正常。然而，從整體趨勢(shì)來(lái)看，潛在通脹的下行趨勢(shì)并未發(fā)生根本性改變。

　　通脹分項(xiàng)暗示前景堪憂

盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾指出，除住宅外的服務(wù)業(yè)和商品通脹率已降至本世紀(jì)初的水平，且住房服務(wù)成本尚有下降空間，新租約適應(yīng)市場(chǎng)較低租金水平需要時(shí)間，但當(dāng)前CPI中的主要住所租金已降至疫情前水平以下，進(jìn)一步下降的可能性相當(dāng)有限。因此，期待住宅分項(xiàng)對(duì)整體通脹產(chǎn)生顯著拖累可能過(guò)于樂(lè)觀。

非法移民的大量涌入增加了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的供給，且增速快于勞動(dòng)力需求增長(zhǎng)速度，從而壓制了整體的工資增長(zhǎng)。此外，非法移民往往只能從事低技能、低工資的工作，這也從構(gòu)成效應(yīng)上壓制了平均時(shí)薪等指標(biāo)的增長(zhǎng)。因此，一旦非法移民被驅(qū)逐，勞動(dòng)力市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)供給緊縮，企業(yè)為了吸引勞動(dòng)力可能不得不提高工資，這將增加生產(chǎn)成本，進(jìn)而推高超級(jí)核心通脹。

　　通脹受控，黃金遵循利率邏輯上漲

拆解核心通脹的各個(gè)分項(xiàng)，我們可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是具有較強(qiáng)粘性的住房分項(xiàng)，還是即將出現(xiàn)反彈的核心商品（如二手車）分項(xiàng)，都預(yù)示著CPI短期內(nèi)難以順利降至美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%的目標(biāo)水平。環(huán)比預(yù)測(cè)模型顯示，即使未來(lái)以0.2的環(huán)比增速（疫情前均值）進(jìn)行線性外推，到2025年年底時(shí)，CPI的同比讀數(shù)仍可能維持在2.5%左右。并未有二次通脹的跡象。

在通脹得到有效控制的大環(huán)境下，黃金遵循著利率屬性這一更為經(jīng)典的上漲路徑。市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)重新聚焦于美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策周期。隨著實(shí)際利率的下降，黃金ETF的資金流入增加，從而推動(dòng)了黃金價(jià)格的上升。

　　黃金會(huì)發(fā)生明顯回撤嗎？

　　什么情況下黃金會(huì)明顯回撤？

1）貨幣政策緊縮。2025年上半年，由于關(guān)稅政策和移民驅(qū)逐措施的實(shí)施，通脹率有所上升。盡管如此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊保持在趨勢(shì)水平之上，失業(yè)率持續(xù)低于長(zhǎng)期平均水平，個(gè)人消費(fèi)支出通脹率超過(guò)了預(yù)定目標(biāo)，這些因素共同加劇了美聯(lián)儲(chǔ)采取鷹派立場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，根據(jù)實(shí)際情況，美聯(lián)儲(chǔ)在2021年曾提出“通脹暫時(shí)論”，并在11月的FOMC會(huì)議上明確表示，故意低于通脹目標(biāo)不是政策框架。由此可見，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹上升的容忍度偏高而對(duì)通脹下行的容忍度較低，因此采取“先發(fā)制人”措施抑制通脹的可能性不大，相應(yīng)地，對(duì)黃金市場(chǎng)的潛在利空影響也相對(duì)有限。

2）財(cái)政整頓。我們?cè)诘?頁(yè)《財(cái)政部能做的并不多》中明確指出，財(cái)政支出中的醫(yī)療保險(xiǎn)、社會(huì)保險(xiǎn)、國(guó)防和凈利息等強(qiáng)制性部分占到了總支出的85%以上。一旦對(duì)以上內(nèi)容進(jìn)行削減，將會(huì)嚴(yán)重影響到現(xiàn)任政府的支持率，則政府當(dāng)局缺乏削減赤字的動(dòng)機(jī)。更何況，若對(duì)財(cái)政部附息進(jìn)行削減，那無(wú)異于主權(quán)債務(wù)違約，這將更加削弱美元作為主權(quán)貨幣的地位。因此，政府當(dāng)局缺乏意愿也沒(méi)有能力進(jìn)行大規(guī)模財(cái)政整頓，對(duì)黃金市場(chǎng)利空也相對(duì)有限。