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　　“2025年的中國經濟或將大致接近2024年的增速，并可能在下半年看到更多的企穩信號，物價低迷的局面也會得到一定的修復，出現量價齊升的勢頭?！?月2日，博道基金管理有限公司（下稱“博道基金”）董事長莫泰山撰文稱，我們有理由期待，2025年的A股市場將延續溫和的上漲，同時在結構上呈現出更多的機會。

　　每年元旦前后，博道基金都會發表由莫泰山親自撰文的全年市場展望。

　　展望2025年，莫泰山表示，“我們應該會在2025年看到房地產調整結束的開始?！迸c此同時，他進一步稱，物價走勢成為觀察全年經濟的一個重要信號。

　　對于海外的變數是否會對經濟形成較大沖擊，莫泰山分析道，如果加征關稅的代價最終由美國本土承擔，并且可能進一步推高通脹，會讓這一政策的推行存在較強的內部約束和阻力。“對于關稅提升，我們確實不能掉以輕心，但對其可能造成的沖擊，應該保持理性的估計?！?/p>

　　莫泰山指出，“從2017年以來走出單邊牛市的債市行情，在未來2-3年內可能會遇到一些的阻力；而在過去3年里備受沖擊的權益類資產，則變得更加具有性價比。換言之，過去幾年看起來穩健的資產，未來的波動可能會加大；而過去波動較高的資產，在未來1-2年內會顯得穩健起來，市場可能會以這種輪回的方式，演繹著太極平衡之道?！?/p>

　　“未來股票市場的整體波動率是有可能趨于下降的?！蹦┥秸J為，在這樣一個市場環境中，投資人自然而然會減少對估值波動的追逐，而整個市場的波動，也會因此降下來，A股市場牛短熊長的歷史也有可能因這些強基固本的措施而逐漸改寫。

　　此外，莫泰山在新年獻詞中提出了一個值得思考的問題：市場的定價權在誰手里？主動投資者的定價權是否已經旁落？

　　對此，莫泰山認為，答案其實是清楚的，指數化投資是大勢所趨，但同時培養主動投資力量是維持市場有序運轉的內在需求，市場永遠需要一部分人來承擔起定價的職責。

　　莫泰山還從投資風格箱的角度觀察得出結論，成長風格可能在未來1-2年呈現出比較好的投資機會。

　　“無論如何，A股市場在歷經3年的調整之后，終于在2024年的9月末迎來了轉折，權益類資產，可能又將重放光彩?！弊詈?，莫泰山在新年獻詞中總結道。

　　下為博道基金董事長莫泰山2025年1月2日發布的題為《2024展望：保持堅韌》全文：

　　2024年，A股走出了過去兩年的陰霾，迎來了久違的上漲，滬深300全年漲幅近15%，頗為喜人。市場在年初跌宕，在9月末政治局會議后激昂，山重水復，柳暗花明，令親歷者難以忘懷。

　　2025：A股有望延續溫和上漲

　　對于2025年，中央經濟工作會議強調要“穩中求進，以進促穩”，提出要實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，并時隔14年，再次把貨幣政策的基調定為適度寬松，同時把大力提振消費，全方位擴大內需列為第一位的重點任務。政策定調積極，精準發力，相信可以為全年經濟增長，提供有力的支持。

　　房地產市場的調整何時可以結束？印象中已是第四次在新年的展望中首先討論有關房地產的話題。

　　2024年，房地產新開工、新房銷售等數據，預計均下滑10%左右。不過，當前大部分地區的租金回報率已經高于長期國債利率，房價開始進入相對合理的區間。市場的預期似乎也在悄然發生改變，尤其是在9月26日政治局部署一攬子支持政策之后，房地產市場成交量出現了明顯回升，部分一線城市的房價近期環比微漲，發出了可能回暖的信號。

　　同時，中央經濟工作會議明確提出要穩住房市和股市，或許還有進一步的支持措施出臺。在這一情況下，盡管和國際通常的房地產下行周期相比，4年的調整時間似乎仍略嫌不足，但我們應該會在2025年看到房地產調整結束的開始。

　　過剩行業的產能利用率是否可以有效回升？

　　在去年的展望中，我們花了一些篇幅討論了資本周期的問題，這個問題在2024年得到了更多的討論和關注。在我們這樣一個儲蓄率高企的國家，天然就會存在著投資的沖動和過多產能投放的傾向。

　　好消息是，根據申萬的研究，始于2021年的這一輪制造業投資熱潮，在2023年中達到供給增速的高峰，后續供給形成的增速逐漸放緩，并可能在2026-27年看到供給零增長甚至負增長。2025年，隨著中央經濟工作會議定調“反內卷”，相信會有相關措施來進行溫和的供給側約束，產能投放和價格競爭壓力或將緩解，為相關產業營造更為良性的增長環境。

　　物價走勢成為觀察全年經濟的一個重要信號。

　　受房地產周期下行、產能利用率不足等諸多因素的影響，PPI自2021年10月達到階段高點以后，已下行多時并連續26個月處于負增長區間。物價的低迷會讓GDP的名義增長低于實際增長，使實際利率高于名義利率，對經濟形成一種額外的收縮壓力。如果可以按照中央經濟工作會議提出的“價格水平的預期目標”，各方綜合施策，讓物價回到合理的溫和增長區間，則經濟將擺脫過去幾年的羈絆，邁向更加健康的軌道。上一輪PPI在連續下行后重回正增長，是在2016年8月，經濟隨之出現復蘇，后續利率也開始出現明顯的回升。在2025年，PPI的走勢值得我們認真跟蹤觀察。

　　海外的變數是否會對經濟形成較大沖擊？

　　需要關注的是美聯儲的政策動向。最近一次美聯儲的“鷹派”降息，收斂了市場對美聯儲在2025年的寬松預期，點陣圖顯示的降息幅度目前只有50BP，體現出美聯儲對美國經濟軟著陸的信心和對未來物價走勢的擔憂。如果美國的通脹壓力揮之不去，對全球流動性都會形成一種潛在的壓制。

　　如果中美的利差不能進一步收斂，那人民幣匯率是否可以保持穩定？首先應該看到，美元指數的強勢，似乎沒有走到盡頭。據統計，在全球科技股的市值中，美國占比80%。因此，有觀點認為，如果要投資科技股，投資引領未來的重要力量，就需要持有美元，美元當前的強勢，除了其傳統的結算貨幣等優勢外，一定程度體現的是其在科技方面的實力。

　　按照這一邏輯推演，中國擁有全球最全面的工業體系，制造業占世界份額的30%，雄冠全球，強大的中國制造是人民幣購買力的堅實基礎，人民幣匯率也理應可以保持穩定。

　　由此延展開來，日本“失去30年”固然是深受房地產泡沫破裂的影響，但更重要原因正如芒格所言，是在制造業方面的領先地位被中國、韓國所趕超，同時又錯失了互聯網、移動互聯網乃至如今的人工智能等科技浪潮，國家核心競爭力難以提升。因此，我們固然要對日本的教訓保持足夠警惕，同時也要認識到，只要繼續保持制造上的領先和科技上的實力，就可以在競爭中保持有利地位。

　　總體看來，2025年的中國經濟或將大致接近2024年的增速，并可能在下半年看到更多的企穩信號，物價低迷的局面也會得到一定的修復，出現量價齊升的勢頭。而這不僅意味著各方的實際以及名義收入可以得到進一步改善，也代表著實際利率的下調，各方的獲得感得以提升。實際利率走低、流動性總體寬裕、經濟企穩回暖，這樣的組合，對股票市場而言是比較友好的。而根據估算，2025年的上市公司利潤可能取得5%左右的增長，我們有理由期待，2025年的A股市場將延續溫和的上漲，同時在結構上呈現出更多的機會。

　　新舊交替中的結構性機會

　　結構的視角會讓我們看到更加立體的世界。

　　2024年，標普500指數60%的上漲由“七姐妹”科技公司貢獻，而其他美股公司的總市值應該是下跌的，這是極其分化的兩個世界。同樣在我國，我們既看到了由于房地產的下行影響了傳統的增長動能，又能感受到新質生產力的建設如火如荼，撲面而來。

　　例如，在被視為制造業皇冠上的明珠的汽車業，中國曾經為此苦苦追趕，如今在電動化浪潮中成功實現了彎道超車，一眾領先企業繼續銜枚疾進，并有望在馬上到來的汽車智能化時代搶占先機；還有，不久前某互聯網大廠與某通信廠商深度合作的朦朧傳聞，讓A股市場的相關標的躁動而興奮，市場在憧憬AI+硬件如何比硬件+AI實現代際的躍遷；同時，宇樹科技發布的“天賦覺醒”機器狗，靈活而敏捷，又極具性價比，震撼業界。

　　在歲末年初，各種新技術、新應用、新突破不斷涌現，如雨后春筍，它提醒我們，一個全面的智能化時代即將到來，并將和移動互聯網時代一樣，席卷全球，深刻影響我們每一個人的生活。而在這場智能化的浪潮中，中國正處于重要的地位。谷歌的前CEO施密特曾在一段訪談中表示，由于中國有“快速被消費者接受的傳統”、“快速使用新技術”，因此，“即使美國贏得AI競賽的第一階段，中國也會成為最終贏家”，但愿如他所言。

　　在這樣一個時代，有些舊的力量在逝去，有人會因此黯然神傷，但有更多新的力量在崛起，顯得生機勃勃。在這樣一個新舊交替、新陳代謝的過程中，市場將給我們呈現更多精彩的結構性機會。而如何把握和準確定價這些機會，成為廣大投資者尤其是機構投資者需要認真思考的課題。

　　主動投資者的未來

　　在面對這一課題時，我們可能需要先回答一個問題，市場的定價權在誰手里？主動投資者的定價權是否已經旁落？

　　近兩年指數化投資大發展，ETF的規模已突破了3萬億元，超越了主動權益基金的規模，加之最近兩年主動權益基金整體并沒有戰勝指數基準，讓業界對其未來有了更多的討論甚至擔憂。一般而言，主動投資人是價值的發現者，被動投資人是價格的接受者，主動投資者在定價的過程中，既可以享受到發現價值的收益，也要承擔期間試錯的成本。

　　如果越來越多的投資人放棄參與定價，選擇被動接受價格，那么整個定價的試錯成本也只能更多由被動投資者來承擔，因此會降低整體定價的效率，同時給堅持做價值發現的主動投資者留出更多的阿爾法創造空間。

　　因此，答案其實是清楚的，指數化投資是大勢所趨，但同時培養主動投資力量是維持市場有序運轉的內在需求，市場永遠需要一部分人來承擔起定價的職責，主動投資和被動投資的均衡發展更有利于市場效率的提升，在指數化投資大發展和市場有效性不斷提高的情況下，主動投資人更需要勵精圖治，以洞見創造價值。

　　從投資風格箱的角度觀察，過去3年，在市場的大幅調整過程中，價值風格表現比較突出，堅持價值風格的主動權益基金，也大多有良好的表現。而大部分公募主動權益基金則堅持在成長的風格，在過去幾年的市場調整中備受煎熬。

　　結合我們以上的宏觀分析和投資風格輪動的歷史規律，成長風格可能在未來1-2年也呈現出比較好的投資機會。主動權益的管理者，是時候該抖擻精神，勤勉盡責，努力創造超額收益來重新證明自己，并在低利率的時代，承擔起更多的財富管理重任。

　　低利率時代如何投資

　　低利率時代如何投資？成為另一個備受關注的話題。

　　一般而言，從債券轉到紅利等類債資產，從現金類資產轉到可以創造自由現金流的資產，從純債到固收+，這些都應該是有益的嘗試，相當部分已經在市場開始演繹。

　　從2017年以來走出單邊牛市的債市行情，在未來2-3年內可能會遇到一些的阻力；而在過去3年里備受沖擊的權益類資產，則變得更加具有性價比。換言之，過去幾年看起來穩健的資產，未來的波動可能會加大；而過去波動較高的資產，在未來1-2年內會顯得穩健起來，市場可能會以這種輪回的方式，演繹著太極平衡之道。

　　總之，無論是從股債性價比角度的增配權益，還是從房地產大周期調整背景下的居民資產配置轉移，都在提示著權益類資產的歷史性機會。

　　但機會只留給有準備的人。

　　根據人民銀行曾經發布的統計，我國居民資產配置中金融資產占比只有20%，股票加基金的占比應該更低；如果去分析公募基金行業規模的總體結構，就會發現權益類產品的占比基本在12%-28%之間，多年來并沒有有效提升。

　　對于股票類型的資產在資產配置中占比不高的問題，我們可以尋求到很多種解釋，但最直觀的原因，還是我們的權益類資產需要進一步提升自身的性價比。按照資產配置的基本原理，如果要提高一類資產的性價比，要么提升收益，要么是把波動率降下來，無論是對于股票市場，還是權益類公募基金，這個道理都是成立的。

　　而未來股票市場的整體波動率是有可能趨于下降的。

　　隨著新國九條的推出，證監會多舉措強化監管、提升上市公司質量，鼓勵回報投資人、從嚴把好發行質量關，為A股市場的長期健康發展，打下了堅實的基礎。目前，滬深300指數的股息率約為2.5%，據統計，2024年1-10月，A股的分紅加回購合計近2萬億元，同時期的融資規模約1450億元。投資人的長期、持續投資不僅可以分享上市公司的業績增長，而且還能獲得真金白銀的回報。

　　在這樣一個市場環境中，投資人自然而然會減少對估值波動的追逐，而整個市場的波動，也會因此降下來，A股市場牛短熊長的歷史也有可能因這些強基固本的措施而逐漸改寫。

　　對于機構投資者而言，也需要適應并推動市場環境的良性變化。一方面努力追求在發現價值的過程中創造阿爾法，另一方面則要更加回歸投資的本源，通過長期投資去分享上市公司創造的回報，并在此過程中不斷優化自身的策略，降低組合的波動，從而提升權益類產品的性價比，使其能夠在居民資產配置的歷史性變遷中，擔當起時代的重任。

　　無論如何，A股市場在歷經3年的調整之后，終于在2024年的9月末迎來了轉折，權益類資產，可能又將重放光彩。希望這一次，A股市場可以走得更穩，更遠。

　　已經走過30多年歷程的A股市場，是一代投資人的集體記憶，這記憶如薪火，指引我們在經歷過低沉的歲月后，繼續砥礪前行，去開創一段新的榮光。

　　2025，乙巳蛇年，愿有緣人巳巳（事事）如意，生生不息。