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　　來源：姚佩策略探索

　　引言：為何下跌？風險偏好回落導致市場縮量；短期政策處于部署落地階段，新的彈道抓手仍待拓寬；關注房地產基本面下行風險；回撤幅度&資金成本&成交額來看市場已接近底部；向上催化因素：持續降息以降低實際利率；維持兩端配置：紅利價值+小盤成長。

　　報告要點

　　1、當前的下跌是過去一個多月內市場風險偏好回落背景之下，成交額持續縮量所致；顯示市場對經濟復蘇的預期仍然偏弱

　　2、短期內政策或將進入落地部署階段，新的彈道抓手仍待拓寬。

　　3、關注房地產基本面下行風險；過去兩個月內地產股價明顯走弱，與基本面好轉形成分歧，后續仍需密切關注房企債務的存量消化。

　　4、回撤幅度&資金成本&成交額來看市場已接近底部：（1）若參考歷史牛市第一階段回撤回吐前期漲幅約66%（本輪53%），當前潛在下行空間約為5.8%。（2）結合杠桿資金及重要中長線資金成本線來看，當前市場已接近底部區間。（3）若參考歷史牛市第一階段成交額自高點累計回落64%（本輪47%），當前市場成交額或仍有32%的回落空間。

　　5、貨幣政策或將迅速行動，以解決當前高企的實際利率等問題，25/1更有力度的貨幣寬松可期。

　　6、維持兩端配置：紅利價值+小盤成長。當下資金面驅使紅利低波“開門紅”，底部區間收集紅利質量低價籌碼；反彈過程小盤成長彈性更強，背后依賴的是剩余流動性上行；春節臨近，關注服務業消費相關補貼政策。

　　報告正文

　　一、為何下跌？風險偏好回落導致市場縮量

　　過去一個月內市場持續縮量，反應風險偏好出現回落。近期市場持續下行，并有傳言“監管部門指導上市公司1月15號之前釋放全部利空，以及保險公司大額贖回公募基金”，對此，1月2日證監會進行緊急辟謠。我們認為，當前市場的下跌并非由于突發因素，更重要的是在過去一個多月內市場風險偏好回落背景之下，成交額持續縮量所致。全部A股近5日日均成交額從24/11/12觸及峰值26106億元后持續回落，截至1/3已縮量至13572億元，成交額已從1年滾動均值+2倍標準差上方回落至+1倍標準差以下。此外，兩融資金在前期持續凈流入后，過去兩周內也出現了持續凈流出的趨勢，對比24/9/23-24/12/20期間每周平均凈流入397億，截至24/12/27一周內凈流出87億，截至25/1/2一周內凈流出196億。風險偏好回落的背后是市場對于國內經濟復蘇的信心存在不足；從資產表現來看，24年11月下旬以來長端利率加速下行，10年期國債利率連破關鍵點位，從24/11/19的2.1%快速下行至當前的1.6%。匯率方面同樣出現一定幅度波動，美元兌人民幣匯率自24/9/30的7.02以來持續抬升，并在1/3達到7.31創下階段性新高；但對比同期一籃子貨幣來看，人民幣仍保持穩中有升，CFETS人民幣匯率指數從24/9/13的97.8持續升至24/12/31的101.5。而當前股市的回落可能更多反應的是股債配比的問題，體現出場內部分資金寧（金麒麟分析師）愿選擇到期收益率低的債券，而非股票資產，顯示其對經濟復蘇的預期仍然偏弱。

　　短期政策處于部署落地階段，新的彈道抓手仍待拓寬。經濟工作會議之后，在3月全國兩會召開之前，短期內政策或將進入落地部署階段；例如1月地方各省將召開兩會，部署2025年工作。中央經濟工作會議對問題的明確、政策的定調、武器庫的展示都非常清晰（詳見24/12/12《豹變——中央經濟工作會議點評》），但最終要實現經濟的回暖，政策的彈道和抓手仍然需要進一步的明晰。1月2日李強總理在山東濟南調研時強調“要繼續實施好消費品以舊換新政策，進一步加大支持力度、拓寬適用范圍，做好補貼資金接續，充分發揮政策效應”；同日央行宣布啟動第二次互換便利操作；1月3日國新辦新聞發布會上，發改委也表示要“更大力度支持‘兩重’建設，加力擴圍實施‘兩新’工作，將手機、平板、智能手表手環等納入到‘兩新’政策支持品類，實施提振消費專項行動，因地制宜發展新質生產力等”。整體來看，近期的政策落地和部署仍主要是926政治局會議以來增量政策的延續，是對于既有彈道的補充，暫未出現新的彈道和抓手。

　　依然需要關注房地產基本面下行風險。我們在24/12/29《打破震蕩的上下風險考量》中提到，雖然前期一攬子地產政策出臺后，地產銷售在量價層面已能看出階段效果，但過去兩個月內地產股價明顯走弱，與基本面好轉形成分歧。24/11/8至今房地產漲跌幅達-22.6%，為全行業最弱。此外，地產的大幅下跌也導致了市場風險偏好出現明顯回落，券商、科技（計算機、傳媒）等彈性較大的板塊近期也出現了較大幅度的回撤。地產下跌的主因在于當前地產政策側重于防風險、托底，具體方式是“控量穩價”，即嚴控增量、消化存量，使得地產量價企穩；而當前地產行業的根本問題仍未得到有效解決，包括庫存高企、房價偏高以及房地產商的信用風險。對于地產開發商來說，嚴控增量意味著資產負債表將難以顯著擴張，甚至于在持續消化存量的過程中經歷資產負債表縮減。因此，后續仍需密切關注房企債務的存量消化。我們統計了A股或港股上市的房企帶息負債規模，取規模前30的公司統計其集團系全部成員發行債券到期規模：1）整體債券規模來看，23-25年到期總規模分別約為1萬億、8700、7200億，當前實質違約規模分別約為400、700、300億，25年正常存續仍有5600億；25年到期規模較高月份為1月832億、4月815億、3月687億。2）海外債規模來看，23-25年到期規模分別約為1900、2200、1700億元；25年到期規模較高月份為1月136億、3月144億、7月141億。當前需關注房地產商一季度銷量數據以及所對應二季度的還債能力。

　　二、回撤幅度&資金成本&成交額來看市場已接近底部

　　參考歷史牛市第一階段回撤回吐前期漲幅約66%（本輪53%），當前潛在下行空間約為5.8%。參照歷史，牛市的上漲過程并非一蹴而就，往往是一波三折的過程，在第一階段上漲過后，市場往往會迎來一輪回撤。從此前99/5-99/12、05/6-05/12、08/10-08/12、13/6-14/3、19/1-19/8五輪牛市第一階段的經驗來看，上證指數在上漲過后下跌幅度達13~24%，平均回吐前期漲幅的66%。2024/9/18以來，上證指數從底部2689點上行985點至24/10/8的3674點后，目前已累計下跌14%至3211點，回吐前期漲幅的53%，指數回調已超過60個交易日，無論從時長和幅度來看已經接近底部區間。若以回吐前期漲幅66%測算，則對應上證指數3024點，潛在下行空間5.8%。從回撤幅度的視角來看，我們認為當前市場已接近相對底部位置，可對后市保持適當樂觀。

　　結合杠桿資金及重要中長線資金成本線來看，當前市場已接近底部區間。自24/9/18以來兩融資金大幅流入，至今全A凈買入額達4849億元，根據每交易日滬市兩融凈流入額與當日上證指數價格（取最高價與最低價中值），測算24/9/18以來入場的兩融資金當前成本線約為上證指數3386點（截至1/3上證指數收盤價3211點），整體虧損幅度為5.2%。而從中長線資金對重點寬基ETF凈流入情況來看，24/10/11以來整體成凈流出態勢。以買入量最多的滬深300ETF為例，24年初以來凈買入成本為滬深300的3385點（截至1/3滬深300收盤價3775點），當前整體成本線與現價安全墊為10%。

　　參考歷史牛市第一階段成交額自高點累計回落64%（本輪47%），當前市場成交額或仍有32%的回落空間。從成交額來看，全部A股近5日日均成交額從24/11/12峰值26106億元持續回落至1/3的13572億元，自高點累計回落47%。對比歷史上牛市第一階段成交額自高點累計回落幅度，99/5-99/12（回落92%）、05/6-05/12（回落71%）、08/10-08/12（回落61%）、13/6-14/3（回落54%）、19/1-19/8（回落69%），若剔除99年極端參考值，按照近四輪牛市第一階段成交額累計回落均值64%測算，則對應本輪成交額將回落至9186億元，當前市場成交額仍有4386億元的回落空間，相對1/3的近5日日均成交額13572億元來說仍有32%的回落空間。

　　向上催化因素：持續降息以降低實際利率。現階段最明確、且有望最先發力的在于貨幣政策，12/9政治局會議時隔14年再提“適度寬松的貨幣政策”，12/12中央經濟工作會議強調“適時降準降息”。此外，1/4央行公布其年度重點工作時也強調要“擇機降準降息”、“保持流動性充裕、金融總量穩定增長”。我們認為貨幣政策或將迅速行動，以解決當前高企的實際利率等問題，25/1更有力度的貨幣寬松可期。而在進一步的降息過后，當前維持相對高位的實際利率或明顯回落。根據10Y國債-GDP平減指數測算當前實際利率為2.38%，處于近10年69%分位；根據7天逆回購利率-CPI同比測算實際利率為1.3%，處于近10年73%分位；兩種口徑測算的實際利率水平當前均處于近10年來相對高位。

　　三、維持兩端配置：紅利價值+小盤成長

　　當下資金面驅使紅利低波“開門紅”，底部區間收集紅利質量低價籌碼。正如我們在《低利率時代系列》報告所述，參考日歐等海外經驗，低利率時代下的機構資金、尤其中長線資金，增配權益是繞不開的選擇。截至25/1/3，10Y國債到期收益率已跌至1.6%。在當下險資規模增速持續上行、外部特朗普上臺后的不確定性、低利率環境共同影響下，25年初紅利尤其中長線資金顯著偏好的紅利低波資產或出現短期顯著漲幅。同時，我們在24/11/17《另一種選擇：十年前的孫正義和GIC》中就提出紅利應“買在無人問津處”的觀點，至今1個多月市場重回紅利占優行情也進一步印證了我們的觀點。我們繼續維持25年實物再通脹有望帶來的牛市下半場中，紅利質量或將強勢回歸。而當下紅利質量因短期業績依然承壓使得估值（PE）處于低位，反而提供了比較好的籌碼收集期。相較于傳統紅利低波，紅利質量將擴充為三大板塊：消費內需（白酒/家電/醫藥龍頭）、周期資源品（有色/煤炭/交運/建筑）、紅利低波（銀行/公用）。

　　反彈過程小盤成長彈性更強，背后依賴的是剩余流動性上行。我們依然維持24/10/27《剩余流動性盛宴》以來的觀點，貨幣、財政政策錯位將帶來剩余流動性上行。從尋找彈性的視角來看，流動性充裕背景下，反彈過程小盤成長彈性依然更強。我們認為，在24/12/9政治局會議對貨幣政策十四年首次表態“適度寬松”背景下，更大力度的降息可期，從而維持剩余流動性充裕。此外，近期的地方兩會或將落地一攬子支持科技創新的產業規劃，而在24/12/25發布的《國務院辦公廳關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》中，也將專項債可用作項目資本金范圍擴大，進一步支持科技發展：新增包括新型基礎設施和前瞻性、戰略性新興產業基礎設施等范圍。在剩余流動性寬裕疊加一攬子支持科技成長的相關產業政策、財政政策落地背景下，我們認為小盤成長仍具備向上驅動。

　　春節臨近，關注服務業消費相關補貼政策。在當前已確定的政策抓手中，消費排在首位。而從執行難度和生效時間來看，服務業消費補貼或為難度最小、短期最有望落地的政策措施。一方面服務消費是即時性的，補貼可以直接增加消費需求，另一方面服務消費不存在耐用品透支未來需求的問題。春節前后，可關注服務業消費相關補貼政策；關注經濟工作會議強調的“首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟”；此外，根據《國務院關于促進服務消費高質量發展的意見》，餐飲住宿、旅游景區、文化娛樂、體育消費等均可納入服務消費納入補貼范圍。

　　風險提示：

　　1、宏觀經濟復蘇不及預期；

　　2、海外經濟疲弱，可能對相關產業鏈及國內出口造成影響；

　　3、歷史經驗不代表未來：因市場環境等因素變化，歷史數據得出的經驗可能在未來失效。