光大證券（維權）發布研究報告稱，國內鋁土礦對外依賴度持續提升，鋁土礦戰略屬性逐步顯現。若

　　2025年國內新投氧化鋁產能以及海外進口鋁土礦增量可以逐步落地，或將緩和國內鋁土礦緊張以及氧化鋁高價，氧化鋁部分利潤將向電解鋁轉移。建議關注國內氧化鋁自給率較低且有水電鋁布局的云鋁股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）、中孚實業（600595.SH）；較低噸鋁市值的中國鋁業（02600，601600.SH）、中國宏橋（01378）以及一體化布局的天山鋁業（002532.SZ）、南山鋁業（600219.SH）等。

　　光大證券主要觀點如下：

　　2024年氧化鋁價格高企的供應瓶頸在于鋁土礦資源。

　　盡管2024年11月國內氧化鋁均價5515.76元/噸為年內新高，但行業開工率并未超過2019年2月的高點，代表瓶頸更多在礦端。山西、河南當地出臺相關政策對鋁土礦供給產生一定影響，2024年1-10月，中國鋁土礦產量全國累計4802.28萬噸，同比下滑14.39%；同時由于9-10月傳統雨季影響幾內亞部分發運量，2024年9月和10月，幾內亞鋁土礦進口量分別為667.9萬噸和759.3萬噸，較2024年高點8月份下降39%和30.7%。國內連續8個月轉為氧化鋁凈出口，代表海外氧化鋁同樣面臨短缺。

　　2025年海外鋁土礦及國內氧化鋁的新增供應有望緩和國內氧化鋁價格。

　　按照2025年1月3日的商品價格測算，沿海地區使用幾內亞進口礦生產氧化鋁的成本預計3683元/噸，低于河南以及山西內陸區域使用國產鋁土礦生產氧化鋁的成本，因此沿海地區新投氧化鋁產能或存在投產動力。按照2025年國內新投的1180萬噸氧化鋁產能分別作達產10%、30%、50%的敏感性測算，若需達到2025年國內鋁土礦供需平衡，國內2025年環比2024年鋁土礦進口增量需分別達到370萬噸、976萬噸、1583萬噸，低于2025年及之后全球范圍內新增鋁土礦產能5300萬噸，考慮到新投礦山不及預期等問題，仍需跟蹤后續投產落地情況，氧化鋁價格下跌過程中也可能出現反復。

　　以史為鑒，氧化鋁價格不一定與電解鋁價格同步。

　　參考2021年動力煤，該行認為氧化鋁價格不一定與電解鋁價格同步。2021年11月10日至2022年3月7日區間內，電解鋁價格從1.85萬元/噸上漲至2.39萬元/噸，上漲幅度29.3%；動力煤價格由1470元/噸下降至1050元/噸，下跌幅度28.6%。類似的2024年11月8日至2024年12月16日期間，電解鋁價格從2.17萬元/噸下降至2.01萬元/噸；河南氧化鋁價格從5370元/噸上漲至5750元/噸。

　　“新三樣”需求有望對沖地產下滑，支撐電解鋁價格中樞上移。2024年鋁下游需求結構中，交通運輸和建筑地產占比最高分別為24.7%和23.8%。2024年2月-5月，地產竣工面積累計同比下滑幅度均超過20%，但月度鋁均價從2024年2月的18806元/噸上升為2024年5月的20784元/噸，表明新能源車、光伏、電池箔等“新三樣”的需求仍對鋁價有較強支撐。根據該行的測算，2024-2026年國內電解鋁供需格局呈現緊平衡且不斷向好趨勢，2024-2026年分別為過剩49萬噸、過剩24萬噸以及短缺35萬噸，鋁價中樞有望上移。

　　關注電解鋁納入碳交易市場后水電鋁溢價。

　　2024年9月9日生態環境部發布的《全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業工作方案（征求意見稿）》該征求意見稿是電解鋁等行業納入碳交易市場的信號。據安泰科，使用火電生產電解鋁的噸二氧化碳排放量約13噸（電力生產環節11.2噸，電解環節1.8噸），而使用水電生產噸二氧化碳排放量僅為1.8噸（僅電解環節有碳排放）；按照2025年1月8日國內碳價93.07元/噸計算，每噸水電鋁有望節約碳稅1042.4元成本。因此，使用水電比例較高的鋁企將承擔更低的碳稅，或將擁有更多的碳排放交易指標。