來源：六里投資報

　　今天（11月27日）上午，華安基金旗下基金經(jīng)理胡宜斌，在華安基金2025蛇年投資嘉年華中，以“新周期科技與內需的投資機會”為例，分享了自己的最新觀點。

　　截至三季度末，胡宜斌的管理總規(guī)模為195.41億元。

　　從“9.24”以來，胡宜斌管理的7支基金反彈幅度都在20%左右，華安媒體互聯(lián)網(wǎng)的反彈幅度更佳，有27.39%。

　　正如主題一樣，胡宜斌重點關注的方向主要是科技成長+內需，成長中又著重在AI+出海兩大方向上。

　　AI毫無疑問是科技股投資的一大重點，機會主要集中在三大環(huán)節(jié)——算力、模型和數(shù)據(jù)上。

　　胡宜斌預判，可能在2025年或者2026年，我們能看到很多新的垂直行業(yè)應用，以及多模態(tài)應用的商業(yè)化機會來臨。

　　在流動性不好的時候，我們很難對AI應用0~1之間做很精細的定價。

　　但是當現(xiàn)在流動性相對有所恢復的時候，就會重新回去看它的產(chǎn)品，對它的每一個階段進行更細致的定價。

　　出海方面，雖然歐美受關稅等貿易保護主義的困擾，但亞非拉的新興經(jīng)濟體增速較快，

　　中國企業(yè)能夠以自己的制造業(yè)優(yōu)勢很好地覆蓋這些市場，這也是值得關注的投資機會。

　　胡宜斌另一大重點關注的方向是內需，在內需中，需要尋找內需的阿爾法，而不是單純的貝塔。

　　阿爾法可以關注兩個方面，

　　一是與基礎民生更為相關的服務業(yè)消費，

　　二是代際迭代產(chǎn)生的新消費投資機會。

　　投資報（liulishidian）整理精選了胡宜斌分享的精華內容如下：

　　“藍籌搭臺，個股唱戲”

　　科技+內需的成長機會

　　今天我想給各位匯報一下，在現(xiàn)在這個時點上，如何看待新周期科技和內需的投資機會。

　　首先，我們能看到的就是，個人投資者的入市，給市場帶來了一個巨大的流動性拐點。

　　所以，市場也出現(xiàn)了一些結構性的投資機會。

　　然后，我們也可以看到融資余額的放大，

　　從證券市場交易結算資金余額也可以看到，現(xiàn)在交易結算資金基本上是逼近了2015年的高點附近。

　　同時我們也看到，這一輪ETF基金，尤其在9月底到10月初期間，整個凈申購額超過了1000億人民幣；

　　而且，從9月底的寬基指數(shù)，后面慢慢擴散到了行業(yè)ETF。

　　我們都看到了，這一輪市場的上漲，主要的流動性來源是來自于個人投資者的入市。

　　我們一直強調說，市場經(jīng)常是“藍籌搭臺，個股唱戲”這樣一個格局，

　　在未來，從投資的角度，我們也要更多地把目光放到尋找一些市場的結構性機會。

　　尤其是總量流動性托底、政策托底之后，

　　市場的預期必然會去尋找這一輪行情當中，這一輪宏觀經(jīng)濟當中，最有亮點的一些賽道和行業(yè)。

　　一方面，我們最近走訪調研了很多的企業(yè)，

　　雖然是抽樣，但是在最近的調研當中，我們也很明顯的能夠感受到，在這一次市場的流動性拐點，以及財政政策的發(fā)力之后，

　　很多上市公司能夠感受到，這兩個拐點對上市公司盈利基本面所產(chǎn)生的一些作用。

　　同時，我們也能感受到，某一些結構，比如說跟新質生產(chǎn)力相關的，

　　新能源產(chǎn)業(yè)，包括電動車、儲能以及光伏，這些產(chǎn)業(yè)將會受益于現(xiàn)在宏觀政策以及流動性的變化。

　　還有一些跟AI發(fā)展、跟科技相關的，比如說算力中心、智算中心，以及大模型產(chǎn)業(yè)，都會有一些長足的進展。

　　第二個，在內需的方向上，大家一直關心的消費和周期，我個人覺得，

　　在接下去的財政和流動性拐點出現(xiàn)之后，

　　在內需當中，更多的還是要尋找跟基礎民生，以及新消費息息相關的一些方向。

　　在總量走向結構發(fā)展的過程當中，

　　我們消費的結構，或者說居民消費的動力，其實也在發(fā)生一些變化。

　　所以我們更多的還是要去尋找消費當中的成長，或者說內需當中的成長。

　　堅持困境反轉策略

　　低PB+ROE低分位+高PE

　　從賽道的選擇上，如果要細分到行業(yè)，實際上我個人的投資角度，我還會堅持一個困境反轉的策略。

　　什么是困境反轉呢？

　　我們希望在市場當中尋找一些賠率比較合適的投資機會。

　　賠率合適，實際上就是指，在當下產(chǎn)業(yè)周期處在一個相對較低的位置，

　　它可以用最好的一個財務指標——ROE的分位數(shù)，來代表它產(chǎn)業(yè)周期所處的階段。

　　比如說ROE位于相對較低分位的一些產(chǎn)業(yè)，我相信它當下可能是處于一種盈利能力在歷史周期中相對較低的水平。

　　同時，我們也希望找到PB分位相對較低的行業(yè)。

　　因為PB分位代表了，市場給予它的未來遠期ROE預期的變化。

　　如果ROE和PB分位數(shù)相對都比較低，就意味著，它當下的盈利基本面和估值水平都處于較低的水平。

　　那這種情況下，更有可能帶來一些戴維斯雙擊的投資機會。

　　同時，我們也會去參考PE分位數(shù)和PS分位數(shù)。

　　但是，參考PE分位數(shù)和PS分位數(shù)，實際上我們希望它相對高一點，尤其是PE分位數(shù)。

　　醫(yī)藥、建筑、建材和傳媒

　　具備困境反轉的條件和可能性

　　結合這個角度來選擇，我們相信，如果要找到一個投資賠率相對合適的賽道，

　　我們需要堅持在ROE和PB分位數(shù)雙低的基礎上，去尋找PE分位數(shù)相對較高的一些行業(yè)。

　　當下有哪些呢？

　　比如說，醫(yī)藥、建筑、建材和傳媒。

　　在一級行業(yè)屬性上，它們體現(xiàn)出了這種困境反轉的條件和可能性。

　　同時，有一些TMT行業(yè)，像電子、計算機、新能源汽車，這些行業(yè)并不處于PB和ROE雙低的水平——

　　他們的ROE水平目前還是比較低的，只是PB水平已經(jīng)上來了。

　　也就是說，估值先拔上來了，市場認可了它的困境反轉，這些行業(yè)正在困境反轉的途中。

　　當整體行業(yè)PB分位數(shù)已經(jīng)修復到一個中位數(shù)偏上的水平之后，考驗我們更多的，是在于基本面的選股能力。

　　也就是說，既然我們買的是ROE的回升，

　　我們就需要在這些行業(yè)當中投入更大的精力，去尋找哪些上市公司它的ROE水平能夠回歸到一個歷史更高的水平。

　　半導體總需求

　　一次又一次臺階式的躍升

　　現(xiàn)在在科技成長方向當中，有哪些投資機會呢？

　　首先，我認為，不可否認，在現(xiàn)代科技當中最亮眼的方向一定是AI。

　　歷史上來看，每一次所謂的技術迭代或者工業(yè)革命，我們都能夠看到對于整個半導體產(chǎn)業(yè)總需求臺階式躍升。

　　在AI對于整個互聯(lián)網(wǎng)以及對日常生活、工作產(chǎn)生影響之后，

　　總需求可能在未來的5-10年區(qū)間，又出現(xiàn)一輪比較大的躍升，會拔到比現(xiàn)在這個臺階更高的水平。

　　它會帶來很多投資機會。

　　同時，短期能看到什么？

　　雖然，AI應用在很多行業(yè)還沒有完全商業(yè)化以及落地，但是他們都在做一些大模型的迭代和訓練。

　　這些模型的迭代和訓練，它遵循了我們現(xiàn)在經(jīng)常講到scaling law（規(guī)模法則））這樣一個特征。

　　也就是說，每往上迭代一個模型，算力的成本是指數(shù)級上升的。

　　從未來長期發(fā)展來看，對AI算力的消耗是一個比較大的量級。

　　對AI應用的定價

　　從用戶數(shù)、留存到付費意愿等等

　　應用方面，市場就一直在關注生成式AI對于各個行業(yè)以及應用的影響。

　　比如從AI聊天，ChatGPT開始，到AI畫圖，到現(xiàn)在的做視頻，以及很多泛AI領域，包括機器人、自動駕駛，

　　行業(yè)應用，比如說教育、醫(yī)療、法律等等這樣一些方向，它都有可能給生成式AI提供一個很好地發(fā)揮的舞臺。

　　我們的發(fā)展相對來說更加艱難一點，但是這種艱難并不意味著國內的公司沒有投資機會。

　　我相信，在明年或者在后年，有大量的應用會落地，包括行業(yè)垂直類應用，他們會有大量的商業(yè)機會。

　　無論是中國企業(yè)領先，還是海外企業(yè)領先，最終都能使得，

　　在這個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)當中，有模型、有數(shù)據(jù)、有產(chǎn)業(yè)閉環(huán)的公司，得到更多的受益。

　　所以，應用方向的股價波動，來自于流動性噪音的沖擊，可能會體現(xiàn)得更多一點。

　　比如說，AI的應用它有0-1的發(fā)展；

　　在大模型迭代當中，在1之前的這些模型，它的商業(yè)化潛力不大，但是并不意味著這個企業(yè)沒有價值。

　　只是說，可能現(xiàn)在某些行業(yè)，比如它迭代到了0.5、0.6這樣的水平，還不太好用，但是它還在向前努力。

　　一旦它過了1這個臨界點之后，它的產(chǎn)品體驗以及用戶數(shù)都會進入爆發(fā)。

　　所以，在流動性不好的時候，我們很難對0~1之間的這個區(qū)間做很精細的定價。

　　但是當流動性相對有所恢復的時候，就會重新回去看它的產(chǎn)品，對它的每一個階段進行更細致的定價。

　　我們會看用戶數(shù)、用戶的留存、付費意愿、UP值，最終體現(xiàn)到盈利報表上，會對每一個階段進行定價。

　　這是我們對AI應用的一個看法。

　　期待明年一二月

　　迎來內需開門紅

　　接下來講一下對內需的看法。

　　首先，內需的交易，

　　上一輪特朗普當選美國總統(tǒng)之后，發(fā)動了幾輪關稅，其實最后的結果來看，整個A股當中，內需的資產(chǎn)表現(xiàn)是非常不錯的。

　　因為在貿易保護主義冉冉升起的時候，內需資產(chǎn)相對影響比較小。

　　同時，內需又在一個比較健康、穩(wěn)定向上的成長通道當中，

　　只是過去一段時間，市場可能相對來說對它不那么待見，預期比較低。

　　但是可以看到，比如說從明年2025年的第一季度開始，我們的整個內需，尤其是社零，它就進入了一個絕對低基數(shù)的狀態(tài)。

　　如果結合現(xiàn)在財政的發(fā)力，以及現(xiàn)在的市場，尤其是中國各類資產(chǎn)，包括股市，包括房地產(chǎn)，都有企穩(wěn)回升的信號；

　　那么實際上，對于明年一季度，在低基數(shù)下的消費以及內需，是有非常好的支撐效果的。

　　同時，房地產(chǎn)，現(xiàn)在無論是二手房的成交，還是二手房的價格指數(shù)，可能都接近企穩(wěn)回升的狀態(tài)。

　　這也歸功于，這一輪財政政策出現(xiàn)轉向，整個市場流動性回暖，給中國資產(chǎn)帶來了很好的信心。

　　所以，可以期待明年一二月份，或者說一二季度，真的會迎來一個比較好的內需開門紅。

　　有一些行業(yè)，其實在中長期，它具有比較強的成長性。

　　在宏觀相對弱的時候，它表現(xiàn)的也沒那么差，而宏觀強的時候它會更強，

　　也就是說，他們會成為內需當中的阿爾法。

　　比如說現(xiàn)在的消費服務業(yè)，

　　一直以來，服務業(yè)都是內需當中非常重要的組成部分。

　　即便是在社零增速相對回落的階段里面，消費服務業(yè)當中還是有層出不窮的亮點。

　　也就是說，居民的消費結構正在傾向于服務業(yè)，甚至中長期地在服務業(yè)中會誕生新的消費需求。

　　另外，代際迭代所產(chǎn)生的一些消費觀變化，

　　比如說港股的互聯(lián)網(wǎng)公司，也是最年輕的一批內需公司，他們所面對的是更加有朝氣的、更年輕的消費者。

　　在宏觀表現(xiàn)比較弱的時候，他們的消費動力依然比較強。

　　當宏觀有所改善的時候，這些年輕人的消費觀念也在出現(xiàn)一些迭代，更有利于互聯(lián)網(wǎng)公司誕生更多的結構性投資機會。

　　問答部分

　　AI的機會：

　　算力、模型和數(shù)據(jù)

　　問：當前AI應用端的發(fā)展進展，中國企業(yè)的發(fā)展是否具有競爭力？其中的投資機遇在哪些環(huán)節(jié)？

　　胡宜斌：首先可以看到，從去年海外ChatGPT的爆款到現(xiàn)在，實際上，我們看到了生成式AI在各個行業(yè)的應用。

　　比如說，一些垂直類的行業(yè)應用，在教育、醫(yī)療、法律，它都能夠形成至少在決策支撐上的幫助。

　　同時，我們也會看到很多在多模態(tài)領域的應用，

　　比如說文生圖、文生視頻、圖生視頻等等，多模態(tài)的轉化，現(xiàn)在AI應用也都有很長足的發(fā)展。

　　在未來，隨著算力逐步充裕，隨著大模型繼續(xù)迭代到一個更好、更優(yōu)化的水平上，我相信這些行業(yè)應用會迎來一個指數(shù)級的商業(yè)化的爆發(fā)潛力。

　　我自己大膽地預判，可能在2025年或者2026年，我們能看到很多新的垂直行業(yè)應用，以及多模態(tài)應用的商業(yè)化的機會來臨。

　　同時，我們也會看到，中國企業(yè)在這當中一定會有很多優(yōu)秀的投資機會，或者說，優(yōu)秀的企業(yè)會從中誕生。

　　一方面，很多中國的優(yōu)秀企業(yè)，它在算力端，或模型端，或數(shù)據(jù)端，有很多本地化的優(yōu)勢，有一定的護城河。

　　在未來，在一些海外應用或者全球應用探索出一些商業(yè)化前景的時候，容易在國內產(chǎn)生一些商業(yè)化、垂直化落地的機會。

　　這些是我比較看好的，我們也會不遺余力地尋找這些機會。

　　他們會集中在大概三個環(huán)節(jié)，就是算力、模型和數(shù)據(jù)。